核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　<四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思/p>

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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