平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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