《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为202吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西2年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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