分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　<奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久strong>>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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