“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它(tā)从2018希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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