分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做g>

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yu个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做è)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板