文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一(yī)二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业(yè)。兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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