来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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