核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民戊戌年是哪一年存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也戊戌年是哪一年明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)戊戌年是哪一年业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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