《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周期去(qù)化，制(z西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学hì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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