分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增美国总统奥巴马几岁速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷美国总统奥巴马几岁(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居美国总统奥巴马几岁民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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