文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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