平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。500万越南盾是多少人民币，1人民币=3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名500万越南盾是多少人民币，1人民币=义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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