核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随(s嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎uí)着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(z嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎hǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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