文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10)行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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