平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一(yī)季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shíknocked什么意思，knocking什么意思)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全knocked什么意思，knocking什么意思国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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