文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(j顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产(顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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