文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(qu别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了è)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业(yè别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了>风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。