平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过乔布斯为什么把苹果给库克(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

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• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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