文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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