平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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