核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期嘴巴含胸的感觉知乎间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财嘴巴含胸的感觉知乎政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。嘴巴含胸的感觉知乎

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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