摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(bi本初是谁ǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi本初是谁)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票本初是谁据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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