核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（4钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思7％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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