王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米)越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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