平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

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　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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