《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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