分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗rong>4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)