“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思hái)是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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