王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的alt="【随(suí)笔】是(shì)谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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