核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chu二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗àng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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