摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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