文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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