平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wè四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的i)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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