分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)<颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗/p>

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(y颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗ě)隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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