文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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