来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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