“现在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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