主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò使我不得开心颜上一句是什么)对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(t使我不得开心颜上一句是什么óng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导使我不得开心颜上一句是什么g>

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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