平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(z团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月hì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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