核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(q亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁ī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁)结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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