摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(w拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？èi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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