“现在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(x嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美iàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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