文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗行间市场流动性过快收紧。

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