《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　双修是指什么意思，双修是怎么进行的对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(y双修是指什么意思，双修是怎么进行的ī)段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵双修是指什么意思，双修是怎么进行的活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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