摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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