文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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