“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机(jī)会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(s72小时是几天，72小时是几天几夜huǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“72小时是几天，72小时是几天几夜最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物72小时是几天，72小时是几天几夜业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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