分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zh中国人口第一大省，中国人口第一大省排名ǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

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