《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中读西的字有哪些，读喜的字有哪些(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xi读西的字有哪些，读喜的字有哪些āng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 读西的字有哪些，读喜的字有哪些